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　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　2025 年
，国内乳制品行业进入进入深度调整期，终端消费疲弱
、常温液态奶市场持续收缩 ，价格战频发
，在多重压力下，上市乳企陷入营收、净利润双下滑的困境 。

　　根据Wind数据 ，目前已披露年报的5家乳企中有3家出现营收和净利润双降
，包含光明乳业 、天润乳业
、燕塘乳业，其中光明乳业和燕塘乳业净利润下滑幅度分别达到120.67%及43.94%
。

　　新乳业是为数不多营收和净利润双增长的乳企 ，去年营收增长5.33%
，净利润增长35.98%。在年报发布后不久，公司向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请 。

　　不过市场对此显然并不“买账 ” ，3月11日首次宣布港股上市后，新乳业股价次日跌幅达到9.21%
，4月3日发布公告后，股价再度下跌
。

　　具体来看 ，新乳业业绩高增长背后仍存在诸多隐忧
，现金流与利润背离、经销商大幅减少，尽管负债率在下降 ，但是现金远低于短债
，面临着较大的财务压力。

　　鲜奶和酸奶业务带动业绩逆势增长 靓丽年报背后仍有隐忧

　　2025年新乳业实现营收112.33亿元，同比增长 5.33%；实现归母净利润7.31亿元 ，同比大增35.98% 。

　　从收入结构来看
，在常温纯牛奶陷入下滑之际，新乳业通过鲜奶和酸奶业务稳住了营业收入
。年报披露 ，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长 ——其中高端鲜奶 、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%。

　　事实上
，低温鲜奶和酸奶是乳制品行业仍保持增长的细分品类，根据弗若斯特沙利文报告 ，国内低温液态乳制品市场的零售销售2025年为946亿元，预计2030年将达到1
，230亿元，复合年增长率为5.4% ，其中低温鲜奶品类复合年增长率更是达到达8.9% 。与此同时
，低温酸奶在功能化
、零食化及口味创新带动下也保持了稳健增长
。

　　从新乳业来看，2025年其低温产品占比已经提升至53.8% ，低温产品毛利率高于常温
，产品结构的变化带来毛利率的增长。去年公司毛利率整体提升0.8个百分点 。

　　不过在这一靓丽的年报背后，还存在一些值得关注的问题。

　　首先 ，归母净利润的大幅增长除了得益于毛利率微增的因素之外
，费用管控、资产减值损失收窄等因素也发挥着重要作用
。

　　去年费用率同比下滑0.11个百分点，资产减值损失占营收比重同比大幅降低 ，这几个因素共同推升了净利润。

　　由于净利润大幅增长很大程度来自会计调整
，增厚利润却并未带来现金流，这使得现金流与利润背离 。2025年净利润增长35.98%的情况下 ，经营现金流净额仅增长1.27%
。第四季度净流入4.39亿元，和上年相比减少约10%。

　　其次
，应收账款持续攀升，2025年达到6.51亿元 ，同比增长6.72%
，高于收入增速 。

　　第三，经销商大幅减少
。2025年新乳业经销商净减少383家 ，降幅达到11.07%
，其中华北区域一举减少31.6%，华东 、华中降幅也超过20%。与经销商减少形成鲜明对比的是去年华东收入增长14.98% ，在经销商减少、渠道网络持续精简的背景下
，营收大幅提速令人费解 。

　　最后，关联交易占比较高
。新乳业 2025 年向关联方鲜生活冷链采购 6.37 亿元运输服务 ，占全年运输费 70% 以上。2025 年新乳业营收同比仅增长 5.33%
，但运输费同比增长 8． 45%，运输费增速显著跑赢营收增速 。

　　现金远低于短债 港股上市有何意图？

　　对于新乳业来说 ，最棘手的是财务压力
。

　　2025年新乳业资产负债率下降8.11个百分点至56.51%，不过仍大幅高于光明乳业
、三元股份等区域乳企。

　　2025年新乳业账面现金同比减少10%至3.55亿元
，而短期有息负债达到18.12亿元，即使加上交易性金融资产 ，总金额也仅为5.68亿元
，远不足以覆盖短债 。

　　2020年新乳业发行可转债融资7.18亿元，该笔转债将于今年12月到期 ，目前未转股比例仍达到99.98%
，主要是股价与最新转股价接近，投资者缺乏转股动力。如果年底前无法实现转股 ，公司还将面临大额到期兑付压力
。

　　新乳业的有息负债主要来自此前的扩张
，根据Wind统计数据，2019年新乳业以7.09亿元收购现代牧业股权 ，2020年斥资17.11亿元收购寰美乳业
，2021年以2.31亿元收购重庆瀚虹60%股权。

　　与此同时，公司负债率一路飙升 ，有息负债总额从2019年的19.18亿元，一举攀升至2022年的43.15亿元 。尽管近几年不断降低负债
，目前有息负债总额仍达到23.76亿元
。

　　截至2025年收购带来的商誉账面原值达到10.1亿元，在乳制品行业存量竞争加剧、区域乳企生存压力加大的背景下 ，若并购标的业绩不及预期
，公司将面临商誉计提的风险。事实上，收购的重庆瀚虹第二年就开始亏损 ，2024年因为业绩不达标
，新乳业与原股东闹上法庭 。

　　正是因为这一因素，此次港股上市也被市场解读为财务压力下的“被动补血
”
。值得一提的是 ，就在港股上市前夕
，新乳业出现业绩暴增，2025年第四季度归母净利润增幅达到69.29% ，远超前三季度
，主因是四季度大幅降低了资产减值损失。同时四季度营业收入增幅达到11.28%，同样远超前三季度 ，不得不让人对增长质量产生质疑 。